“生活可以如此复杂”是《资本市场的混沌与秩序》一书中引言的题目，作者埃德加?E?彼得斯认为不管我们怎样力图使世界变得秩序井然，世界却并不是秩序井然的，被称为机构的人类创造物也不是秩序井然的，经济和资本市场就特别缺乏秩序。为了使资本市场更有条理，人们创造了模型试图去解释它们，这些模型不可避免的是现实的简化。彼得斯对“分形几何学”和“混沌”理论在资本市场上的应用感兴趣，在他看来，许多学者和数量分析者以为线性模型要比非线性模型容易处理得多，简单的线性模型的好处比其局限性所带来的潜在弊害要大，然而混沌理论和复杂科学告诉我们情况并非如此。

　　资本市场复杂，财务分析同样如此。以比率分析为例，传统的教科书会告诉我们一些财务比率，如流动比率、速动比率、资产负债率等，流动比率小于2会被认为短期偿债能力不佳。然而，财务分析真的如此简单么？近来，有关房价是否出现拐点的争论颇为热闹，而房价如果真的出现了拐点，甚至只是价格盘整而成交量萎缩也会对房地产开发企业的财务状况造成不利影响。在这种情况下，我们通过财务分析简单的比率或者模型是否能准确判断一家房地产开发企业有没有能力应对这场可能的危机呢？答案是否定的。

　　流动比率

　　先从最简单的流动比率开始。流动比率=流动资产÷流动负债，它表明企业每一元流动负债有多少流动资产作为偿还的保证，反映企业用可在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。

　　对房地产开发企业来说，使用流动比率最大的缺点在于如何对存货的流动性进行判断，某些存货可能难以在短期内变现。在A股上市公司的报表中，“开发成本”和“开发产品”均作为存货列于流动资产中，但开发成本能否在短期内变现却很难说。万科（000002.SZ）董事长王石先生前不久称万科从获得土地到供应房子只要九到十二个月时间，比行业平均水平差不多快一倍。这就是说，国内开发商存货中的土地平均要在一年以上才能变现（由于允许预售，实现销售可能比房屋竣工要快）。此外，还可能存在比较极端的情况。招商地产（000024.SZ）总经理林少斌日前对投资者解释，公司这几年项目建设速度偏慢有客观原因，比如广州的项目，当初招拍挂拍的地块，由于政府更改规划而不得不更改原先的规划，导致项目规划长达三年时间批不下来。重庆、北京项目搞拆迁就花了三年多的时间。由此可见，与制造业相比，房地产开发行业存货变现的时间更长，速度差异也更大。那么，漠视这种现实显然是不应该的。

　　香港会计准则考虑了房地产行业的上述情况，我们可以发现在香港上市的内地房企对存货均分为两类，分别列入流动资产和非流动资产。以北辰实业（601588.SH，0588.HK）为例，在香港披露的2007年半年报中有9.23亿元的“开发中物业”被列入非流动资产，而列入流动资产的为“待出售已落成物业”和“待出售开发中物业”，分别为8.47亿元和62.40亿元。这样在中国和香港不同的会计准则下，北辰实业的流动比率就有所不同，2007年6月30日分别为2.95和2.66。当然，如果以流动比率是否大于2为标准，不同准则下的数据对判断北辰实业的短期偿债能力影响不大，然而并非所有的公司该指标都这么乐观。根据Wind资讯统计，2007年9月30日沪深两市91家房地产开发企业（不包括园区开发企业）中只有30家流动比率大于等于2，不到总数的三分之一。而在这30家公司中，如果将一年内无法变现的存货列入非流动资产，还将淘汰出多少家就难说了。

　　在会计准则没有很好地区分房地产开发企业存货流动性的情况下，我们可以通过分析企业的战略来作一些补救。不同的房地产开发企业有不同的发展战略，由此也产生存货周转速度上的差异。一些企业如万科、保利地产（600048.SH）、栖霞建设（600533.SH）等追求资产的高周转，以此取得较高的净资产收益率和防范风险；而众所周知也有很多企业在囤地和捂盘，追求高销售利润率。万科类企业显然会努力提高企业的周转速度，如标准化设计，如工业化生产，而一般企业则缺乏这样的动力和能力。不过，显然这样的补救措施很难给出定量的结果。

　　流动比率的第二个缺点是没有考虑到一些房地产企业的部分收入来自非流动资产，如投资性房地产。这样如果某家企业出租收入较多，单纯根据流动比率来判断其短期偿债能力就有失公平。对其他行业的企业来讲，忽略这一因素倒也无妨，然而对房地产企业来说，由于有不少企业将持有开发性房地产作为防范行业风险的重要手段，实在是忽略不得。以浦东金桥（600639.SH）为例，2007年上半年其房地产租赁收入为3.23亿元，而房地产销售收入只有1.23亿元。浦东金桥2007年6月30日的流动比率只有0.50，看上去很危险，然而如果我们以上半年的收入乘以2来简单地估计其全年的房地产租赁收入，则为6.46亿元，能够偿还37.73%的流动负债。如果考虑房地产租赁收入，则浦东金桥的流动比率为0.80。

　　流动比率第三个缺点是没有考虑企业存货的质量或者说真实价值。制造业企业的毛利率普遍不高，但某些房地产企业的毛利率却是高得异常，如陆家嘴（600663.SH），2006年上半年土地批租业务的毛利率高达88.37%，这意味着账面成本为1元的存货可以转化为8.60元的收入；2007年上半年陆家嘴的土地批租业务毛利率下降，但仍有53.14%，即1元钱的存货可以转化为2.13元收入。显然，如果一家企业的毛利率高，则表明其存货的真实价值远远高于其账面价值，这样按账面价值计算的流动比率稍低也不必担忧。反之，一些房地产开发企业前不久拿了不少“面粉贵过面包”的高价地，恐怕危机来时这些高价地的变现价值还将低于账面价值，按账面价值计算的流动比率就高估了其短期偿债能力。

　　短期风险头寸

　　有学者提出了“短期风险头寸”的概念，其定义为：

　　短期风险头寸=存量资产周转率-（流动负债-货币资金）/总资产

　　其中存量资产周转率为本年销售销售额（疑为收入，下面按收入分析）与上年末总资产之比。

　　如果我们将上述公式右边的分母（总资产）去掉，那么可以发现影响“短期风险头寸”大小（尤其是正负）的主要因素是“销售收入+货币资金-流动负债”，以此指标来衡量房地产开发企业的抗短期风险的能力，其实是在关注企业除了现有货币资金外，未来一个时期内是否有足够的收入偿还短期债务。

　　与流动比率相比，短期风险头寸更为合理，在于它考虑了房地产开发企业存货的流动性。短期风险头寸巧妙地以总资产与存量资产周转率的乘积来预测未来的销售收入，这样企业历史上开发速度的快慢成为预测的依据，而流动比率根本没有考虑这方面的因素。与此同时，按照短期风险头寸的思考方式，企业的开发性房地产租赁收入以及其它非房地产开发收入也被考虑在内，从而有效地弥补了流动比率的两大缺点。

　　不过，短期风险头寸依然没有考虑企业的盈利能力，这不能不说是一个遗憾。房地产开发企业在取得收入的同时，必然要发生一定的成本和费用（包括各种税赋）。因此，假设未来一段时期的收入全部被用来偿还负债，其实颇为勉强。此外，即使发生了危机，房地产开发企业也可以保留一定的流动负债，不需全部偿还。如果考虑上述因素，则短期风险头寸的决定性因素可以由“销售收入+货币资金-流动负债”改为

　　货币资金+销售收入-成本-费用-（流动负债-可保留的流动负债）
　 =货币资金+（销售收入-成本-费用）+可保留的流动负债-流动负债

　　以常理论，销售利润率高的企业容易受银行及投资者的青睐，可保留的流动负债相对会多一些，而销售利润率低的企业则未必有这个待遇。因此，如果不考虑企业的盈利能力，按短期风险头寸的概念会高估低销售利润率企业的抗风险能力。

　　短期风险头寸的另一缺点在于未考虑国内房地产开发企业预收账款较多的事实。以万科为例，2007年9月30日预收账款为287.99亿元，占流动负债的比例高达63.79%。按相关法规要求，房地产企业只有在开发的楼盘封顶后才能对外预售，从实现销售到楼盘竣工可以确认收入这一段时间，企业实际需要支付的成本、费用占总体成本、费用的比例其实并不高。这也就是说，房地产开发企业“消灭”账面上的预收账款负债并不需要多少现金，这是预收账款与其它负债的本质区别，如果不考虑这一因素则会低估企业的抗风险能力。
　　举一个假设的例子进一步阐述这个问题。我们假设一家房地产开发企业A2007年9月30日的流动资产为100亿元，流动负债为50亿元，其流动比率为2。2007年4季度A开发的一处楼盘已经封顶，并实现销售20亿元，但该楼盘预计在2008年才能竣工。忽略其他因素，则A企业的现金增加20亿元，预收账款增加20亿元。无论如何，A在实现了20亿元销售并取得现金后抗风险能力是增强了，但我们可以看一下其流动比率和短期风险头寸的变化情况。

　　流动比率=流动资产/流动负债
　　　　　　=（100+20）/（50+20）
　　　　　　=1.71

　　流动比率反而下降了。而在短期风险头寸方面，货币资金增加了20亿元，流动负债增加了20亿元，货币资金-流动负债的结果不发生任何变化。但由于现金增加，企业的总资产也增加，这样计算公式中“（流动负债-货币资金）/总资产”分子不变，分母变大，短期风险头寸仍会略有改善，但我怀疑改善的幅度不能充分反映企业财务状况的好转。通过这个例子，我们可以看到流动比率和短期风险头寸不考虑房地产开发企业预收账款这一特殊因素会出现何等的谬误。

　　当然，如果考虑预收账款，则对房地产开发企业短期风险的衡量重点就应该从收入和流动负债转变到销售额（包括未确认收入的预售部分）和扣除预收账款后的流动负债上来，但企业的销售额并非会计报表中的一项，因此数据的取得并非易事。

　　即使忽略销售额与收入的不同，在使用短期风险头寸指标时还需注意企业发展战略不同带来的影响。前面讲过短期风险头寸与流动比率相比考虑了企业开发性房地产的存在，但是，实施不同发展战略的企业其收入来源与资产结构也不同，正如前面提到的某些企业投资性房地产收入较多，而房地产租赁收入与开发收入受行业危机影响的程度不同。如果我们假设未来可能发生危机，企业的资产周转率将下降，但其收入构成不同，资产周转率下降的幅度也将迥异。因此，假设危机来临后所有房地产开发企业资产周转率将下降百分之多少，在此基础上比较企业的抗风险能力不能说是严谨。

　　Z值

　　Z值是美国学者Altman 发明的一种衡量企业破产风险的方法，被人们广泛应用。这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法如下。

　　可以发现，Z值不但象流动比率一样考虑了企业流动资产与流动负债，还象短期风险头寸一样考虑了资产周转的速度，此外，Z值还考虑了企业的盈利能力、长期资产和负债的匹配甚至所面对的股东分红压力，更加全面。根据国外学者的研究，房地产泡末一旦发生破灭，很有可能要持续三到五年的时间，因此，衡量地产企业抗风险能力只考虑短期偿债能力也还是不够的。当然，国内房地产行业长期前景看好，因此可能恢复的时间不需要那么长。但即便如此，我们相信在危机来临后，银行或者投资者还是愿意融资给资产负债率更低的企业，这样高资产负债率的企业的短期借款或者短期融资券也将受到影响。当然，X1到X5各项指标的权重以及破产风险大小的临界点是否适用国内企业有待观察，但根据Z值作一个相对的排名分析还是可行的。其合理在于如果企业的抗风险能力处于行业前列，那么无论其Z值（或其它指标）的绝对值如何可能都会生存下来，因为政府不可能让所有的地产企业都破产，我们也应该相信政府有这个能力。　

　　美中不足的是由于中美国情的不同，Z值同样未考虑预收账款因素。此外，房地产开发企业往往有巨额的表外负债。以北辰实业为例，这家公司2007年7月24日与北京城市开发集团组成联合体竞买长沙新河三角洲地块成功，其报价为人民币92亿元，其中北辰实业占为此成立的项目公司80%的股权。然而在北辰实业的资产负债表上，2007年3季度末的存货与一个季度前相比只是从67.50亿元增加到85.99亿元，而公司3季度的收入只有10.16亿元，也就是说即使考虑到销售（并确认收入）使得存货减少的因素，其存货的增加也远远不够，相应地天价买地带来的付款压力也就未充分体现在会计报表中。之所以会出现这种现象，或许与国内土地可以分期开发、分期支付价款有关。仍以万科为例，2007年半年报披露约定资本支出为151亿元，为已签合同（主要为建安与土地合同）未付的约定资本项目支出及投资款，需在合同他方履行合同规定的责任与义务同时，若干年内支付。

　　如果不只考虑财务数字，则房地产企业是否在全国范围内开发项目？是否能获得“东方不亮西方亮”的效果？开发的主要区域房价走势如何？企业在开发区域的竞争能力、口碑如何？现有楼盘的开发进度如何？甚至公司管理层对风险的态度都将影响房地产开发企业的抗风险能力，当然，还有手中土地取得的价格。

　　复杂也有复杂的不好。流动比率固然有这样那样的弊端，但可以根据季报数字马上计算出来。而无论是计算短期风险头寸还是Z值，如何根据季报数据进行调整尚有待研究。毕竟，房地产开发、销售有很强的季节性，简单地认为收入在四个季度内平均取得只能说是地产行业的门外汉。

　　不过，下棋尚且“多算胜，少算不胜”，而投资是远比下棋更需要慎重的事情，因此全面、深刻地思考不但是必要的，也是值得的。对投资者来说，投资风险不仅体现在所投资企业的破产风险上，被投资企业业绩下降的风险也不容忽视。由此看来，做一个真正的投资者相当不容易。


（新理财　　　孙旭东 　　2008-3-12）